文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(qu学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生è)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收(sh学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ōu)紧。

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