《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，买东西有必要等双11吗，618买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜和双11双12哪个便宜而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜