“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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