来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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