《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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