文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　4月18到(dào)19日税定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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