核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　abo文是什么意思 abo文是谁发明的　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(dabo文是什么意思 abo文是谁发明的e)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步abo文是什么意思 abo文是谁发明的(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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