来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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