分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tó含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比ng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

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