《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(乔布斯为什么把苹果给库克rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通(乔布斯为什么把苹果给库克tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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