文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，郑业成是否已婚 郑业成是几线演员中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏郑业成是否已婚 郑业成是几线演员慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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