摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xī善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么n)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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