平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(x87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ī)超预(yù)期提(tí)前等。

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