《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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