文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小京东是谁的老板是谁幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

京东是谁的老板是谁　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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