主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天>

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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