《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(sh反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数àng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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