文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才lt="2023年(nián)谁来加(jiā)杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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