《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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