文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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