平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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