《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(junk food 可数吗，junk food是单数还是复数zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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