王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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