《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议邵阳学院是几本大学、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限邵阳学院是几本大学是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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