平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。一里地等于多少米 一里地等于多少公里ng>全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗一里地等于多少米 一里地等于多少公里保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。