摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zh中国欠别国钱吗ǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　中国欠别国钱吗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(c中国欠别国钱吗hà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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