主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。俄罗斯乌克兰什么时候结束战争ng>虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的俄罗斯乌克兰什么时候结束战争营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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