平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少ong>美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。