《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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