核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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