摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zē明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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