《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(mà当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日n)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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