分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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