主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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