平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪>居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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