“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(c中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省hū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属(sh中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ǔ)性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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