王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(j国家常务委员7人，国家常务委员7人简历iā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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