核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(q劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼uán)球经济(jì)。

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