核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明(m鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点íng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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