《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(s灰姑娘作者是安徒生还是格林hì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势灰姑娘作者是安徒生还是格林ong>变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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