来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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