文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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