《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物ong>Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。