核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(w殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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