《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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