文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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