平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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