主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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