“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系反函数的性质是什么意思，反函数得性质。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东反函数的性质是什么意思，反函数得性质来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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