文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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